Et drama om situationen i Bavarian Nordic
I dag (29.08.25) har Berlingske en opsigtsvækkende artikel om situationen i Bavarian Nordic, hvor et købstilbud og selskabets board statement sætter gang i diskussionerne. Avisen bemærker, at forløbet kan ende som en case til handelshøjskolernes eksamensopgaver – og det er ikke uden grund. Artiklen kan læses her: Berlingske: “Bavarian Nordic-drama vil blive brugt på handelshøjskolerne”.
I centrum står nemlig en række selskabsretlige spørgsmål om fortegningsret, rettede emissioner og tvangsindløsning – klassiske temaer, der berører balancen mellem majoritet og minoritet.
Board statement – hvad indeholder det?
Et board statement er bestyrelsens redegørelse i forbindelse med et offentligt købstilbud. Dokumentet skal oplyse aktionærerne om de mulige konsekvenser af at acceptere eller afslå tilbuddet, og det fungerer som en slags “kortlægning” af scenarierne, hvis tilbudsgiveren opnår forskellige ejerandele.
I Bavarian Nordic-sagen er der især tre passager, der er værd at hæfte sig ved:
-
Ved 50 % ejerskab kan tilbudsgiver i praksis kontrollere selskabet og bestyrelsen.
-
Ved 2/3 ejerskab kan tilbudsgiver gennemføre kapitalændringer, herunder kapitalforhøjelser til markedskurs uden fortegningsret for eksisterende aktionærer. Board statement anfører direkte, at yderligere investeringer kan ske via rettede emissioner alene til tilbudsgiver – med den konsekvens, at de aktionærer, der ikke sælger, bliver udvandet.
-
Ved 90 % ejerskab åbner selskabsloven for tvangsindløsning af de resterende aktionærer.
Fortegningsret – aktionærernes værn mod udvanding
Som udgangspunkt giver selskabsloven (SL § 162) alle aktionærer fortegningsret, dvs. en ret til at tegne nye aktier i forhold til deres eksisterende ejerandel. Formålet er at forhindre, at en majoritet udvander minoriteten ved at udstede nye aktier billigt til sig selv.
Board statement gør det imidlertid klart, at hvis tilbudsgiver når 2/3, kan denne gennemføre emissioner uden fortegningsret og endda målrettet sig selv. Det er ikke en beslutning, der træffes i board statement – men en beskrivelse af den fremtidige risiko for minoriteten, hvis magtbalancen tipper.
Rettede emissioner – udvanding i praksis
En rettet emission er en kapitalforhøjelse, hvor kun bestemte investorer får mulighed for at tegne nye aktier. Det kan være sagligt og lovligt – men det kræver redegørelse og godkendelse.
Board statement advarer netop om, at dette scenarie er realistisk, hvis en ny majoritet kontrollerer selskabet. Det er en påmindelse til de aktionærer, der overvejer at blive: den økonomiske risiko handler ikke kun om aktiekursen, men også om, hvordan ejerstrukturen kan udvikle sig.
Tvangsindløsning – men hvordan fastsættes markedsprisen?
Når en aktionær opnår over 90 % af både aktier og stemmer, kan denne kræve at tvangsindløse de resterende. Board statement gengiver denne tærskel og tilkendegiver, at tilbudsgiver vil gøre brug af muligheden, hvis 90 %-grænsen nås.
Men dokumentet siger intet om, hvordan markedsprisen i en tvangsindløsning fastlægges.
Her er det vigtigt at kende selskabsloven: Markedsprisen er som udgangspunkt den “rimelige pris”, og uenighed kan afgøres ved syn og skøn eller ved domstolene. I praksis ser man ofte, at den seneste tilbudspris bliver lagt til grund – men det er ikke en automatisk regel. Hvis minoritetsaktionærer mener, at tilbudsprisen lå under den reelle markedsværdi, kan spørgsmålet ende i en konflikt (hos domstolene).
Board statement nøjes med at anføre præmier i forhold til de historiske børskurser (VWAP over 1, 3 og 6 måneder). Det er relevant for købstilbuddet – men ikke en instruks for, hvordan markedsprisen ved tvangsindløsning senere fastlægges.
Takeaway – hvad skal man være opmærksom på?
-
Board statement’et er ikke en beslutning, men en konsekvensanalyse. Det skitserer, hvad en ny majoritet kan gøre.
-
Fortegningsretten kan sættes ud af spillet. Ved 2/3 kan der gennemføres kapitalforhøjelser uden fortegningsret – med risiko for betydelig udvanding af dem, der bliver.
-
Rettede emissioner kan målrettes tilbudsgiver. Dette er en klar advarsel i dokumentet.
-
Tvangsindløsning kræver 90 %, men metoden til prisfastsættelse omtales ikke. Markedsprisspørgsmålet må søges i selskabsloven og praksis – og kan blive konfliktfyldt.
Afsluttende bemærkning
Forløbet i Bavarian Nordic illustrerer på fornemste vis, hvordan jura, økonomi og strategi smelter sammen. Som Berlingske skriver, er det oplagt som case til undervisning – men for de involverede aktionærer er det alt andet end en øvelse.
For minoriteten er læringen klar: At sige nej til et købstilbud kan indebære mere end blot en sats på kursudviklingen. Man bør også forholde sig til den ændrede magtstruktur, risikoen for rettede emissioner og spørgsmålet om tvangsindløsning til en pris, man måske ikke er enig i.